来源：雪球App，作者： Double_moon，（https://xueqiu.com/1227346902/317010277）
运营商的生意比较好理解，主要是给消费者提供移动通信服务、家庭宽带服务，也给企业提供带宽、IDC、云计算等业务，但其收入和利润的核心贡献是to c业务。在本文中，我们主要想通过运营商的收入、成本、用户的需求函数等几个维度来探究运营商的生意模式和决定其盈利能力的关键要素。
收入端：在这个业务中，收入端比较简单，主要就是按订阅的套餐收取费用，通常是按月收取，按月收取的费用也就是投资分析中大家常听说的ARPU值。
从成本端来看，主要是网络运营维护成本、折旧成本、人员成本这几项。以中国移动来看，2023年剔除掉作为渠道销售电子产品这部分的收入成本以外，其成本费用共计7322亿，其中网络运营及支撑成本占37%、折旧及摊销占28%、员工薪酬占20%。
1）折旧：运营商提供通信设备，比如基站、机房等，这些通常是前期投入的资本开支，后期按规则逐渐记录成每年的折旧成本。
2）网络运营维护：运营、维护整张通信网络的成本，包括地租、铁塔费用、运营维护外包、水电费等。
3）人员成本：网络运维、研发、销售、销售服务、行政管理人员等。
用户需求：人们对移动通信、家庭宽带服务的需求对是比较刚性的，尤其是到了移动互联网发展比较成熟的阶段，人们对移动通信的需求随经济本身的波动性不大，有点类似于居民对水、电的需求。
如果用需求函数来表达，人们对通信服务的需求函数的价格弹性是比较低的。人们不会因为通信服务价格的变化而轻易改变自己的需求量。例如，一个人现有的通信套餐能较好地满足他的日常使用，但他不太会因为所有套餐价格都大幅下调而切换到另一个流量和通话分钟数更高的套餐。相反，如果运营商统一把价格上调，他也不太会因为价格变高了而降低自己的套餐。这里面有两层含义，一是需求足够刚性且没有替换品，它不会随着价格的高低而轻易变化，就类似于大多数人不会因为水电费的价格变化而刻意去影响自己的日常用电量、用水量。二是通信资费在人们的可支配收入中占比本身不高（1.5%左右），即使价格上涨或者个人收入预期发生变化，大多数人也会去接受价格上涨而不是去调低自己的消费量。
对这门生意来说，需求端有一个很大的用户需求基数且需求比较刚性。运营商能赚多少钱核心取决于定价如何以及成本控制力如何。从以上分析来看，通信服务的需求函数的价格弹性低，最终影响实际价格的更大程度是来自于几家运营商自身的成本情况以及他们之间的竞争情况。试想在一个垄断且自由定价的假想模型里，由于用户对此需求的刚性，通信资费的价格可以比现在高出不少。
从格局来说，运营商在中国是典型的寡头型产业，提供服务的是移动、电信、联通这三家运营商。这样的格局不仅与历史的牌照下发有关，也与这项生意需要进行巨大的资本开支有关，很少有企业有资本能力能在中国将整张通信网络建立起来。以中国移动为例，从2014年4G开始大规模建设以来，公司已累计投入了超过2万亿资本开支，就连三家里最小的联通也累计投入了超过8000亿资本开支。
在这样一个寡头竞争的模型中，每个企业的行为都会对其他企业产生显著影响，在不同阶段他们的行为动机也会不同。
1）高速发展时期：在早期移动通信高速发展的过程中，三家公司都有很强的争夺新增用户的动力，但大家所提供的服务本质上具有较高同质化特征，这个阶段出现价格战是比较容易理解的，这也是导致此前多年ARPU值不断下滑的原因之一。从资本回报率的角度来看，会体现为综合成本最高的运营商的回报率较低，只有小个位数的水平。
2）成熟时期：
2-1 到了5G之后，基本上国内的老百姓都是移动通信用户了，运营商跑马圈地的动力大幅降低。到了成熟期，三家运营商的用户盘基本稳定，此时高成本的运营商要继续价格战的意义很小，因为维持用户盘的稳定是大家的基本底线，高成本的运营商发起价格战只会将自己的利润打没，并不能夺取额外的客户。
2-2 理论上只有成本最低的运营商有发起价格战的能力，通过价格战将高成本的竞争对手压低至亏损，进而逐步实现垄断。然而这只有在没有垄断限制、完全自由竞争的市场中才可能发生，在我国不符合国情。当年国家分出三家运营商本就是为了防止单家运营商垄断经营。另一方面， 用户换网本身也可以理解为一种切换成本，对部分价格不敏感的用户而言，这个切换成本还是比较高的。
2-3 在成熟期，运营商会比以前更偏利润导向，即使成本最高的运营商也会维持一个基本的ROIC，成本最低的运营商会在此基础上有进一步的加成。另一方面，由于运营商在我国的定位是支持民生的公用事业，也不能攫取暴利（极高的ROIC）以对人民的日常生活造成压力。
在运营商这个竞争模型中，既然成本是决定盈利能力的重要因素，我们将三家运营商的成本进行对比。由于运营商是规模效应较强的生意，规模大会有明显的单位成本优势，因为不管你经营的用户数是多少，都要在国内搭建一整张通信网络，用户数大自然能摊薄固定成本，体现在单位资本开支、人效、费用率等多方面。
1）移动通信用户数：移动10亿，电信4.2亿，联通3.5亿。
2）从财务指标来看，中国移动的净利率和实际资本投入回报率明显高于电信和联通。
2-1 以2023年的净利率来看，中国移动是13%，电信是6%，联通是5%。同样幅度打价格战的话，明显电信和联通的利润的影响幅度会更大。
2-2 以2023年的ROE来看，移动的ROE是10%，电信是6.9%，联通是4.7%。移动的超额ROE还是建立在其明显更低的负债率的基础上，还要考虑到移动有大量的冗余现金。因此移动的实际的超额资本回报率是要比ROE的超额要更高的。在投入成长期，也意味着资本回报率更高的运营商有更高的分红比例的能力。
3）规模大的运营商的单用户资本开支更低。4G以来单用户资本开支：移动2150元，电信2500元，联通2700元。
4）中国移动的人效更高：运营商也是人力密集性较高的生意，需要大量运维人员、销售人员。从职工薪酬/营业利润这个指标来看，联通的盈利抗风险能力是明显更差的，而中国移动最好。2022年职工薪酬/营业利润：中国移动-101%，中国电信-254%，中国联通-490%。
由于中国移动总的投入规模明显更大，其网络质量也更好，有更多的高消费用户。
1）ARPU值：移动52元，电信46元，联通45元。从结构上来看，中国移动有更高比例的高消费用户。
2）2024年中国移动的高消费用户的付费出现一定压力，表现为有的高消费客户的套餐存在冗余，在经济压力下进行了一定的压缩。但从结构来看，总整体ARPU值的影响较小，估计在1-2%的水平。
此外，运营商是个重资产、高资本投入的生意，资本开支强度直接影响运营商的自由现金流，折旧额度也直接影响当期利润。如果在用户需求保持不变的情况下，运营商的资本开支强度降低，是有助于整个行业的盈利提升的。5G之后运营商在无线网络侧的资本开支出现下降，但降低的部分较大程度被云计算的额外投入抵消掉：
3）从2G到5G的20年来，运营商不断地在无线网络上投入资本开支，并且密集建设期之间的间隔很短。
2G：TDMA（时分复用），国内集中建设时间在1999年-2008年。
3G：CDMA（码分复用），国内集中建设时间在2009-2012年。
4G：OFDM（正交频分复用）+MIMO（多个天线实现多输入多输出），国内集中建设时间在2013-2018年。
5G：Massive MIMO+更高阶的调制方式，引入切片网络技术，国内集中建设时间可能就在2020-2023年。
4）无线通信网络升级的核心在于提升通信速度和降低时延，从2G的最高236kbps速率、300ms延时到5G网络最高20Gbps速率、1ms延时。从实际使用的角度，C端用户完全够用，甚至对很多人来说4G都够用。5G后较长一段时间来看继续提升的需求很小，这一代技术的延续时间会比之前的网络更长。
5）在5G集中的资本开支的几年后，无线通信网络的资本开支理论上是逐渐降低的。在收入端资费不变的情况下，资本开支降低实际上等同于利润端的扩大，不过中国的运营商近几年在云计算方面做了大量的投入，较大程度抵消了无线网络资本开支下降带来的好处。不过整体来说，很难再看到运营商像3G到4G迭代的过程中那种资本开支的明显上升，如果在无线通信以外的资本开支控制得当的话，运营商的整体资本开支还是有可能出现逐渐下降的趋势的。
总结：从动态的视角来看，不管这个行业未来面临哪些变化的因素，最核心的还是理解需求函数的低价格弹性以及寡头格局下的成本加成型定价模式。这个行业中最核心的优势是规模优势带来的成本优势，成本最低的运营商享有更高的利润率和资本回报率，并且其盈利稳定性具备更大的保障。结合长期分红来看，在估值合适的情况下，低成本的运营商仍然是长期较好的投资对象。